[美联储加息对我国利率的影响]美联储加息会受到全球资金利率影响

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美联储加息主要通过资金利率基本面和风险偏好三个渠道影响全球资本市场。在资金利率方面,首先美联储加息直接提高美债收益率,而十年期美债被称为全球资产定价的锚,一般被认为是无风险利率,是股权资产DCF定价模型分母端的重要变量。在其他门槛不变的情况下,美国债务利率上升后,DCF模型的分母数据变大,自然因股权资产折价而贬值,这是最直接的影响渠道。(大卫亚设,Northern Exposure其次,加息也会提高企业的资金利率,直接增加企业的资金成本和财政成本,间接影响企业的融资能力,企业的资本支出和生产能力扩张项目将被迫减少,从而影响企业未来的经营业绩。另外,对个人来说,美联储加息也会增加信贷成本,削弱个人的消费意愿,房贷利率也会在加息过程中迅速上升,不利于美国房地产市场的持续扩张,房地产对美国经济的拉动力度下降。

在美联储加息过程中,全球基本面下降的概率增加了。在上述资金利率分析中,企业和个人方面,我们主要分析的是利率上调对美国国内的影响。实际上,站在全球角度,在美联储加息过程中,全球其他国家可能需要被动收紧国内货币,以实现货币价值的稳定等。在这些强化货币的国家,企业和个人方面也会受到同样的负面影响,由于不直接使用美元,在这个过程中可能会花费更多的费用。(大卫亚设,Northern Exposure从全球来看,美联储加息可能会导致世界经济衰退。

风险偏好是一个更全面的概念。在美联储加息过程中,基本面可能潜在下行,资金利率上升,两者相互影响,综合的整体结果可能是负面的,因此整体风险偏好可能会降低。(大卫亚设,Northern Exposure另外,从投资者期待的角度来看,美联储加息对资产价格影响的历史经验是,资产价格的波动性一般在加息期间上升。而且,加息本身就是回收流动性的过程。在利率提高的背景下,投资者对未来的预期收益率会降低,风险偏好也会受到抑制。

上述三个渠道是比较标准化的分析框架,实际上,前美联储加息的背景不同,这三个渠道的作用机制也不完全相同,有时在这三个因素之外的其他因素上也能发挥更重要的作用。例如,此次美联储加息紧缩表是在通货膨胀率高的企业背景下进行的,美国和欧洲普遍出现了滞胀宏观环境,上次类似的大滞胀环境发生在20世纪70年代到80年代之间。另一方面,此次加息是在新冠疫情引发的美联储大排水后进行的,全球流动性环境在短短三年内发生了急剧的变化,今天我们看到的全球股市剧烈波动不仅会受到上述资金利率基本面和风险偏好的影响,还会受到全球高通货膨胀流动性环境急剧波动等影响。2015-2018年美联储加息没有受到全球高通货膨胀的影响,加息速度也比这次慢,因此其美联储加息对全球股市的影响明显减弱。

美联储加息不一定会导致全球风险资产暴跌,导致加息的宏观环境有时会成为更重要的考虑因素。我们分析了前八轮主要美联储加息区间,发现以纳斯达克为代表的风险资产在多数加息区间实际上有所上升,个别区间的涨幅远高于道琼斯工业指数和标普500。更极端的例子是,在2000年网络泡沫形成过程中,纳斯达克指数随着当时美联储加息而提高,直到最后两次加息,网络汉堡产品爆出,纳吉进入熊市两年。但是,罗手指在那段美联储加息区间仍然比波普500和道琼斯工业指数表现好得多,从1999年6月30日首次加息到2000年5月16日最后一次加息,纳斯达克指数上涨了41%,波普500上涨了8%,道琼斯工业指数上涨了1%。美联储加息在当时可能不是很重要的问题。美国的新经济在20世纪末达到了繁荣的顶峰,这可能是主导当时资产价格业绩的更重要的因素。然而,美联储加息仍然对网络泡沫崩溃起到了很大作用。随着美联储加息的逐步推进,美国经济从以前的过度繁荣逐步恢复到合理的增长,美联储对货币的紧缩政策加快了后期网络泡沫的挤出。只有在加息初期,更重要的可能是美国新经济本身的繁荣。

那么,为什么在此次美联储加息表期间,美洲的反应如此强烈呢?从今年年初到9月30日,纳斯达克指数下跌了32%,9月份罗智表也是2008年以来最差的。我认为,此次加息的开始点超出预期,加息幅度超出预期,美国宏观环境处于滞胀状态,可能是重要原因。截至今年年初,美国联邦储备系统理事会表示:“通货膨胀是暂时的。”当时市场也预计今年6月美国才会开始加息,但年初FOMC会议记录提到了紧缩政策,加息的时间也从今年6月提前到了3月。由于利率的提高超出了预期,美债利率飙升,当时也有全球风险资产的普遍调整。

第二点是利率提高幅度。美联储目前这种连续加75bp的方法在历史上也很少见。一个是资金利率确实加快了。目前,美国30年抵押贷款利率已达到6.7%,一年前这一利率不到3%,另一个是这种加息幅度总是超出市场最初的预期。比如每个月美国CPI发布或美国就业数据发布的时候。第三,美国此次加息处于滞胀的宏观环境中,在这种情况下基本面增长率降低,利率上升本身也不利于通过股市的估值或EPS增长获得股价增长。以上三个原因可能是美股在此次加息表上表现不佳的原因。

美联储加息对a股的影响不应被过分夸大,国内所处的宏观经济周期同样重要。六股通的开通和外资逐渐成为a股资金流入的重要力量,2016年以来a股与美债实际利率之间的关联性有所提高。非常直观的结论是,在美国负债的实际利率上行期,A股的低估风格表现得比较好,而在美国负债的实际利率下行期,A股的高估风格比较好。但是很难说这种相关性是全球流动性紧缩造成的,还是国内宏观基本面造成的。美债实际利率上升期,前一轮是2015-2018年,这一轮是2022年至今的低评价风格,战胜了相对较高的评价风格。但是,2015-2018年本身也是国内房地产周期的上行期,也是国内周期行业的供给端改革,当时宏观环境本身也是低评价风格的基本面,所以低评价在当时也做得很好,也有基本面的逻辑。(威廉莎士比亚温斯顿低评价低评价低评价低评价低评价)从2022年到现在,国内经济基本面压力也比较大,市场对政策预期等的投机也会带动低评价版的表现,所以低评价版在本轮也有自己的上升逻辑。

然而,美联储加息在某些阶段确实不利于国内的高估值风格。在美联储加息初期,如果是初期贷款利率上调表,预计美债利率将超过预期,在这种情况下,由于市场价格以前没有评估美联储加息行为,美联储加息初期,市场价格需要修改为未来美联储多次加息的路径环境。因为高评价资产是长期资产,所以对利率的敏感性会提高,在利率提高初期股价的波动会大幅扩大。

在资产价格已经反映了美联储加息表的路径后,高评级资产的股价对美联储加息表的敏感性将大幅下降。例如,今年5-6月,a股市场表现最好的是新能源等增长类股票,这一阶段的美债收益率也在上升,美联储也在6月上调75bp,但a股增长类股票已经在今年早些时候的调整中反映了美债利率上升的预期,因此,高估值风格在这一阶段对美联储的上调不敏感。

在加息末期,美联储加息将通过影响国内出口需求和货币政策的宽松预期扩大对a股的影响。在加息末期,美国和海外经济将明显下降,这意味着国内出口企业面临的海外需求可能会减少,市场开始担心出口下行对国内经济的影响。另外,在加息末期,美元指数将迅速上升,人民币汇率的波动也将扩大,市场可能会产生流动性边际紧缩预期,也可能无助于风险偏好的上升。(大卫亚设,Northern Exposure)因此,在加息末期,a股受到的影响可能会再次扩大。

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